왜 미국 투자자는 삼성전자를 SK하이닉스보다 더 선호할까[갭 월드] - 서울경제

글로벌 자본의 최전선에 있는 미국 투자자들은 한국 반도체 시장의 미래를 어떻게 바라보고 있을까. 최근 글로벌 투자은행 골드만삭스(GS)가 미국 투자자들을 대상으로 의견을 취합한 결과 메모리 시장을 둘러싼 월가의 논쟁은 아시아 투자자들에 비해 훨씬 치열하게 펼쳐지고 있다. 특히 K-반도체를 이끄는 삼성전자(005930)와 SK하이닉스(000660)를 향한 가치 재평가와 터보퀀트 같은 신기술이 불러올 파장에 대해 의견이 엇갈리는 것으로 전해졌다. 메모리 정점론 vs 밸류에이션 재평가…논쟁 치열 현재 미국 투자자들 사이에서는 메모리 시장의 향방을 두고 낙관론(Bull)과 신중론(Bear)이 팽팽하게 맞서고 있다. 신중론자들은 올 2분기부터 메모리 가격 상승세가 둔화하고 이르면 연말이나 2027년 초부터 가격이 하락 국면에 접어들 수 있다는 우려를 제기한다. 반면 낙관론자들은 이번 사이클은 다르다고 판단한다. 이들은 삼성전자의 이익 창출 능력이 완전히 새로운 차원에 진입했다고 반박한다. 삼성전자는 올 1분기에만 과거 반도체 슈퍼 사이클로 불렸던 2017년(연간 영업이익 53조 6000억 원)과 2018년(58조 9000억 원)의 연간 평균 실적을 상회하는 수준의 초대형 깜짝 실적(어닝 서프라이즈)을 냈다. 낙관론자들은 이처럼 이익 체력이 강화돼 자기자본이익률(ROE)이 대폭 상승한 만큼 주가순자산비율(PBR) 기준의 밸류에이션 배수 역시 과거의 잣대에서 벗어나 상향 조정돼야 한다고 입을 모은다. LTA가 깬 시클리컬 고점 신호…“이번엔 고객사가 매달린다” 메모리 업계의 장기 공급 계약(LTA)을 바라보는 시선도 흥미로운 관전 포인트다. 통상 투자자들은 LTA 논의가 수면 위로 올라오는 시점을 해당 산업 시황의 ‘정점 신호’로 해석하는 경향이 짙다. 호황기 때 고객사들이 무리하게 계약을 맺었다가 업황이 꺾이자 이를 파기했던 뼈아픈 선례가 있기 때문이다. 골드만삭스는 하지만 “이번 사이클은 과거와 질적으로 다르다”며 반론을 제기했다. 수요에 비해 공급이 턱없이 부족한 탓에 고객사가 먼저 계약을 간청하는 구조라는 것이다. 특히 선입금이나 가격 하한선 설정 등 강력한 구속력을 가진 조항들이 포함될 가능성이 커, 과거처럼 LTA 계약이 휴지조각이 될 확률은 극히 낮다는 분석이다. 美 우선 투자 대상은 삼성…주가 탄력 큰 SK하닉도 눈길 투자자들 선호는 삼성전자와 SK하이닉스 사이에서 미묘하게 갈렸으나 전반적으로는 삼성전자를 긍정적으로보는 시선이 소폭 더 높게 나타났다. 최근 양사의 엇갈린 수급 흐름을 고려하면 상당히 흥미로운 결과다. 증시가 조정을 받았던 올 3~4월 삼성전자의 외국인 지분율은 외국인 투자자들의 매도세가 이어지며 12년 6개월 만에 최저치인 48.9%대까지 밀려 50% 선이 붕괴됐다. 반면 SK하이닉스는 53~54%대의 외국인 지분율을 견고하게 유지하며 대조를 이루고 있다. 이러한 지분율 축소에도 불구하고 투자자들이 삼성전자를 선호주로 꼽은 이유는 다음과 같다. 범용 메모리 비중이 높아 업황 개선 시 이익 증가 폭이 가장 크다는 점과 고대역폭메모리(HBM) 시장에서 주도권을 쥐었고 예측 가능성 높은 주주 환원 정책과 추가 환원 가능성이 매력도로 꼽혔다. 반면 SK하이닉스를 선호하는 투자자들은 높은 주가 탄력성과 ROE 대비 매력적인 주가를 근거로 삼았다. 미국 주식예탁증서(ADR) 상장 추진에 따른 글로벌 가치 재평가 가능성도 긍정적인 요인으로 작용했다. 터보퀀트로 재조명된 제본스의 역설…HBM 패권 기술적 부문에서는 HBM4의 시장 점유율과 최근 불거진 메모리 최적화 기술에 대한 토론이 주를 이뤘다. 경쟁사의 공장 가동률 상승(램프업) 차질 소식이 전해지면서 이미 양산 출하를 시작한 삼성전자가 HBM4 시장에서 점유율을 크게 확대할 것이란 전망이 지배적이다. 범용 D램 가격이 이미 HBM3E 수준을 넘어섰고 연말에는 HBM4 수준에 육박할 것으로 예상되면서 2027년 HBM 가격 협상 테이블에서는 공급자가 완벽한 우위를 점할 것으로 보인다는 관측도 나왔다. 구글이 발표한 메모리 압축 기술 터보퀀트 등으로 제기된 수요 감소 우려 역시 기우라는 해석이 우세하다. 오히려 19세기 증기기관의 효율이 높아지자 석탄 소비량이 폭발적으로 늘었던 ‘제본스의 역설(Jevons Paradox)’이 발생해 장기적으로는 AI 메모리 전체 시장(TAM) 규모를 더욱 키울 것이란 분석이다. 유례없는 공급 제약…차이나 리스크와 경기는 변수 향후 시장을 뒤흔들 리스크 요인으로는 중국과 경기 둔화 가능성이 지목됐다. 다행스러운 점은 향후 12~18개월 동안 유의미한 반도체 클린룸 증설이 어려워 갑작스러운 공급 과잉 사태가 발생할 확률은 차단됐다는 것이다. 중장기적으로 투자자들은 중국 업체들의 D램과 낸드 시장 진입 속도, 2028년 이후 쏟아질 신규 공급 물량에 대해 짙은 경계심을 드러냈다. 최근에는 중동 분쟁과 고유가, 고금리 등 대외 거시 변수들이 맞물려 있는 점이 장애물로 지적됐다. 공격적으로 한국 반도체 기업 비중을 확대하기 보다는 신중하게 현재 수준을 유지하려는 게 미국 투자자의 대체적 입장이라는 게 골드만삭스가 전한 현지 분위기다. ※‘갭 월드(Gap World)’는 서종‘갑 기자’의 시선으로 기술 패권 경쟁 시대 쏟아지는 뉴스의 틈(Gap)을 파고드는 코너입니다. 최첨단 기술·반도체 이슈의 핵심과 전망 ‘갭 월드’에서 확인하세요. 갭 월드 코너와 기자페이지를 구독해주세요. 궁금한 사항이나 건설적인 논의와 제안은 언제든 환영입니다. 제 메일로 연락주시면 후속 취재해 다음 시리즈에 반영하겠습니다. SK하이닉스가 월가로 가는 진짜 이유! 주주들에 호재일까 악재일까 이 기사를 추천합니다. ⓒ 서울경제신문, 무단 전재-재배포, AI 학습 및 활용 금지